Stablecoin Getiri Modelleri: T-Bill, Repo ve Rehypothecation Riskleri
Kripto piyasasında “stabil” kalmak isteyen sermaye, artık yalnızca dolar paritesine sabitlenmiş coin’lerde park etmiyor; getirili stablecoin’ler ve ihraççıların arka planda yürüttüğü hazine (T-Bill), repo ve farklı nakit yönetimi stratejileri, elde tutulan her 1 USDC/USDT benzeri token için ilave kazanç arayışını öne çıkarıyor. Ancak getiri demek otomatik olarak “risksiz” demek değil. Bu haber/analizde T-Bill ve repo tabanlı getiri mekaniklerini parçalara ayırıyor; rehypothecation (teminatın yeniden rehin verilmesi) kaynaklı risklerin nerede biriktiğini, yatırımcıya nasıl yansıdığını ve nasıl okunması gerektiğini anlatıyoruz. İçerik, kriptomagic.com okurları için güncel piyasa pratiğine dayalı bir teknik çerçeve sunar.
Stablecoin’lerde “Getiri” Ne Anlama Geliyor?
Klasik fiat teminatlı stablecoin’ler (ör. USD’ye sabit) varlıklarını nakitte, vadeli/mevduat araçlarında, çok kısa vadeli devlet tahvillerinde (T-Bill) ve geri satın alım anlaşmalarında (repo) tutabilir. İhraççının portföy tercihi, (1) rezervlerin likiditesini, (2) teminat kalitesini ve (3) yaratılan faizin kime kaldığını belirler:
- Kullanıcıya aktarılan getiri: Bazı ürünler, token’ı tutana doğrudan getiri yansıtır (getiri “pass-through”).
- İhraççıya kalan getiri: Klasik modelde faiz ihraççıda kalır; kullanıcı sadece parite istikrarı/likidite alır.
- Hibrit modeller: Getirinin bir bölümü kullanıcıya, bir bölümü ihraççıya kalabilir; masraf ve saklama ücretleri buradan karşılanır.
Bu ayrım, aynı “1 USD sabit” etiketine sahip iki stablecoin’in getiri aktarımında ve risk paylaşımında tamamen farklılaşmasına yol açar.
T-Bill Tabanlı Modeller: Neden Çekici, Nerede Kırılgan?
T-Bill, ABD Hazine’sinin kısa vadeli borçlanma senedidir. Kredi riski piyasadaki en düşüklerden biri kabul edilir; vade genellikle 1 yıla kadardır (çoğu rezerv sepetinde 1-6 ay). T-Bill tabanlı modelin artıları:
- Yüksek likidite: İkincil piyasası derindir, spreadler düşüktür.
- Düşük kredi riski: Egemen ihraç; temerrüt olasılığı kurumsal borçlara göre daha düşüktür.
- Şeffaf değerleme: Günlük/yakın-gün değerleme mümkündür.
Zayıf noktalar:
- Vade uyumu riski: Büyük itfa taleplerinde tahvilin spot satışı gerekebilir; fiyatlar faiz şoklarında düşebilir (mark-to-market kayıp).
- Faiz rejimi riski: Kısa vadeli faizler düşerse getiri sıkışır; modelin cazibesi azalır.
- Erişim ve uyum: Bazı yargı bölgelerinde hazine kâğıtlarına aracısız erişim, saklama ve vergisel sınıflandırma regülasyona takılabilir.
Ana okuma: T-Bill = “düşük risk” değil; düşük kredi riski + likiditeye duyarlı piyasa riski. Büyük itfa dalgalarında, rezerv yöneticisinin operasyonel hızı belirleyicidir.
Repo Tabanlı Modeller: Nakitin Geceyi Güvenle Geçirmesi
Repo (geri satın alma anlaşması), teminat (çoğunlukla T-Bill/ABD Hazinesi) karşılığında çok kısa vadeli (çoğu kez gecelik) borç vermedir. Stablecoin rezervleri, nakdi repo piyasasında değerlendirerek:
- Teminatlı ve çok kısa vadeli bir getiri elde eder.
- Likiditeyi korur: Vade çok kısa olduğu için itfa dalgalarında hızla nakde dönmek mümkündür.
- Karşı taraf riskini teminat ve aracı (tri-party repo, merkezi karşı taraf) mekanikleriyle sınırlamayı hedefler.
Riskler:
- Karşı taraf ve operasyon riski: Aracı bankanın/komiserin süreç tasarımı kritik.
- Teminat değerleme riski: Ani faiz sıçramalarında teminat üzerinde saç tıraşı (haircut) yetersiz kalırsa margin çağrıları doğar.
- Yoğunlaşma riski: Tek bir repo masasına/karşı tarafa aşırı bağımlılık, stres zamanlarında likiditeyi kilitleyebilir.
Ana okuma: Repo = likidite esnekliği yüksek; fakat karşı taraf yönetimi, teminat rejimi ve günlük operasyon disiplini zayıfsa kırılgan.
Rehypothecation: Teminat Kaç Kez “Yeniden Rehin”?
Rehypothecation, saklanan/teminat verilen varlığın, saklayan kurum tarafından yeniden teminat olarak kullanılmasıdır. Bu zincir uzadıkça:
- Şeffaflık düşer: Aynı T-Bill birden fazla kredide dolaşır.
- Likidite anında kırılganlık artar: Zincirin bir halkasındaki temerrüt/gecikme tüm sistemi tıkar.
- İyi günde verimli, kötü günde katılaşan bir yapı oluşur.
Getirili stablecoin’lerde, “fazladan 20-50 baz puan” çekicidir. Ancak bu çoğu kez teminatın daha agresif değerlendirilmesinden gelir.
Kırmızı bayraklar:
- Rezerve konu varlıkların yeniden rehni açıkça izinli mi?
- Segregated (ayrıştırılmış) saklama mı, rehypothecation izinli saklama mı?
- Günlük limitler ve zincir uzunluğu raporlanıyor mu?
- Stres testi senaryoları kamuya açıklanıyor mu?
Getirili vs. Getirisiz: Aynı Parite, Farklı Risk Paylaşımı
- Getiriyi kullanıcıya yansıtan stablecoin’ler (pass-through): Faiz geliri doğrudan token sahiplerine akabilir. Avantaj: Şeffaf teşvik. Risk: Getiri-avcı davranış toplu çıkışa dönerse volatil rezerv yönetimi.
- Klasik/ücret-bazlı stablecoin’ler: Getiri ihraççıda kalır; kullanıcıya hız ve parite istikrarı sunar. Avantaj: Basitlik. Risk: Şeffaflık/adalet algısı tartışmalı.
- Kurumsal sınırlı erişim token’ları: Sadece nitelikli müşterilere sunulur; hukuki/muhasebe yükümlülükleri netleştirilir.
Okur için soru: Hangi modeli tutuyorsunuz? Getiriyi kime, hangi şartla paylaştırıyor?
Rezerv Şeffaflığı: Attestation, Denetim, Parçalara Ayrılmış Raporlama
Sağlıklı bir modele eşlik etmesi gereken raporlama başlıkları:
- Varlık kırılımı: Nakit, T-Bill (vade dağılımı), repo (karşı taraf tipleri), bankadaki mevduat.
- Vade uyumu tablosu: T+0/T+1 likit pay; 7/30/90 gün vade bantlarında konsantrasyon.
- Karşı taraf yoğunlaşması: İlk 3 karşı tarafın toplam payı.
- Teminat rejimi: Haircut oranları, margin mekanikleri.
- Rehypothecation politikası: İzinler, üst sınırlar, stres testi sonuçları.
- Itfa similasyonları: %5, %15, %30 günlük çıkışta nakde dönüş süresi ve beklenen kayıp.
Bu formatta aylık/haftalık attestation (tasdik) + periyodik bağımsız denetim güveni artırır.
Likidite Stresi: Üç Senaryo ile Düşünelim
- Faiz Şoku (T-Bill fiyat düşüşü): Büyük itfada T-Bill satışı gerekirse, satış iskontosu pariteyi baskılar mı? Sağlam modelde repo yoluyla geçici fonlama tercih edilir; anlık satış minimize edilir.
- Karşı Taraf Gecikmesi (Repo): Teminat iyi olsa da mutabakat gecikirse? Tri-party yapıda operasyon akışları ve acil durum hatları belirleyicidir.
- Piyasa Güvensizliği (Rehypothecation zinciri): Bir halka kilitlenirse tüm zincir donar; en üstteki kullanıcı itfası gecikebilir. Bunu önlemek için yeniden rehin sınırı ve ayrıştırılmış saklama şarttır.
Hukuki/Muhasebe Çerçevesi: Token Sahibi Ne “Sahiplenir”?
Getirili stablecoin’lerde iki kritik ayrım:
- Alacaklı mı, yararlanıcı mı? Rezerv varlıkları ihraççının bilançosunda mı, tröst/emanet yapısında mı?
- İflas uzaklaştırma (bankruptcy-remote) düzeyi: Varlıklar iflas masasına girer mi, kullanıcıya öncelik tanınır mı?
Muhasebede mark-to-market ve gerçeğe uygun değer ilkeleri, portföy şeffaflığının pusulasıdır. Kullanıcı sözleşmesindeki tanımlar (teminat devri, rehypothecation yetkisi, itfa şartı) pratikte fiyat istikrarından daha kritik hâle gelir.
Getiri Kaynaklarının Bozulma Paterni: “Fazla İyi” Sinyallere Dikkat
Piyasada ortalama kısa vadeli güvenli getiri %X iken, bir stablecoin ürününün bariz şekilde üstünde getiri vaat etmesi şu ihtimalleri çağrıştırır:
- Daha uzun vade riski (roll-down yakalama);
- Daha düşük kaliteli teminat (kurumsal kâğıt, kredi riski);
- Daha agresif rehypothecation (zincir uzuyor);
- Yetersiz haircuts (ufak şokta margin krizine yol açar).
Getiri “neden, nereden, kimin üzerinde?” sorusuna net yanıt yoksa, prim temkin işaretidir.
Kurumsal Yatırımcılar İçin Kontrol Listesi
- Yasal çerçeve: Token sözleşmesi, saklama anlaşmaları, yerel lisans durumu.
- Rezerv yapısı: Güncel kırılım, vade merdiveni, ilk 5 karşı taraf.
- Operasyon: Itfa pencereleri (T+0/T+1), kesinti/ücret politikası, büyük blok itfaların prosedürü.
- Stres testleri: Kamuya açık mı, metodoloji tutarlı mı?
- Sigorta ve teminat: Saklama sigortası, tri-party düzenlemeler, haircut tablosu.
- Rehypothecation sınırı: Var/yok; yüzde kaç; raporlanma sıklığı.
- Vergi ve muhasebe: Getiri kullanıcıya akıyorsa stopaj/gelir beyanı nasıl ele alınıyor?
Perakende Kullanıcılar İçin Pratik Rehber
- “Getiri kime akıyor?” Basit sorudan başlayın; broşürde yazmıyorsa web/app içi SSS’ye bakın.
- “Anında bozulur mu?” T+0 itfa mı, sınırlı pencere mi?
- “Ücret nerede saklı?” Yönetim ücreti, itfa ücreti, ağ ücreti… toplam etkisini görün.
- “Rezerve bak!” Nakit/T-Bill/Repo payları; varsa kurumsal/özel kâğıt oranı.
- “Küçük yazılar”: Rehypothecation izni ve limitleri, saklama tipi, hukuk dili.
Türkiye Perspektifi: Uyum, Erişim ve Dönüşüm Köprüsü
Türkiye’deki kullanıcılar, TL-USD geçiş maliyetleri, bankacılık saatleri ve kripto borsalarındaki on-ramp/off-ramp süreçleri nedeniyle likidite pencerelerine özellikle duyarlı. Getirili stablecoin seçerken:
- İtfa saatleri ve yerel zaman uyumu (T+0/T+1, hafta sonu erişimi),
- Vergisel sonuçlar (getiri pass-through ise gelir niteliği),
- Borsa/ceket cüzdan mimarisi (borsanın kendi rehypothecation politikası) birlikte düşünülmeli.
Örnek Portföy Mimarisinden İpuçları
İdealize bir “korumacı” rezerv örneği:
- %50-60 T-Bill (≤6 ay vade),
- %30-40 gecelik tri-party repo (ABD Hazinesi teminatlı),
- %10-20 nakit/merkez bankası ters repo/hesap bakiyesi.
İlave prensipler:
- Rehypothecation yok veya katı üst sınır (%0-%5);
- Günlük itfa kapasitesi üzerinde planlı bant (ör. toplam arzın %15’ine kadar T+0 likit);
- Haftalık şeffaflık raporu + aylık bağımsız attestation;
- Stres testleri (faiz + itfa + karşı taraf birleşik) kamuya açık.
Sonuç: Getiri, Şeffaflıkla Anlamlıdır
Stablecoin’lerde T-Bill ve repo tabanlı getiri, doğru uygulandığında parite istikrarını bozmadan kullanıcıya değer sunabilir. Fakat getirinin kaynağı rehypothecation zinciri üzerinden “büyütülüyorsa”, aynı anda şeffaflık ve likidite aşınır. Kriptomagic.com okurları için özlü mesaj: Getiri nereden geliyor, kime akıyor ve hangi anda nakde dönebiliyorsunuz? Bu üç soruya net yanıt verebilen ihraççıların ürünleri, döngü ne kadar sertleşirse sertleşsin daha dayanıklı olacaktır.
